Startseite/Das magische Dreieck der EZB: Von Inflation, Zinsen und der Währungsunion
  • Die Europäische Zentralbank (EZB) in Frankfurt, ©nmann77 - stock.adobe.com

Das magische Dreieck der EZB: Von Inflation, Zinsen und der Währungsunion

2022-12-20T12:01:15+01:0020. Dezember 2022|

Die Infla­ti­on zurück auf zwei Pro­zent brin­gen – das ist die vor­ran­gi­ge Auf­ga­be für die Euro­päi­sche Zen­tral­bank (EZB). Doch sie han­delt zöger­lich, weil sie noch ande­re Zie­le ver­folgt. Sie will den Zusam­men­halt der Wäh­rungsunion nicht gefähr­den und nicht Gefahr lau­fen, durch mone­tä­re Staats­fi­nan­zie­rung in poli­ti­sche Abhän­gig­kei­ten zu gera­ten. All dies lässt sich nur schwer unter einen Hut brin­gen. Um den Wäh­rungsver­bund als Gan­zes zu erhal­ten, ist ein Schritt in Rich­tung Trans­fer­uni­on unver­meid­bar. Aber ist das über­haupt erstre­bens­wert? 

Von Gast­au­tor Pro­fes­sor Ste­fan Mitt­nik 

Anfang 2021 lag die Infla­ti­ons­ra­te im Euro­raum noch unter einem Pro­zent. Seit­dem ging es steil nach oben. Das Infla­ti­ons­ziel von zwei Pro­zent wur­de im Juli 2021 geris­sen. Dies und mehr noch die Tat­sa­che, dass die den Ver­brau­cher­prei­sen vor­aus­lau­fen­den Erzeu­ger­prei­se schon im Som­mer 2021 (also lan­ge vor Russ­lands Ein­marsch in die Ukrai­ne) eine zwei­stel­li­ge Stei­ge­rungs­ra­te ver­zeich­ne­ten, ließ die Infla­ti­ons­sor­gen hoch­schie­ßen. Die Bun­des­bank und füh­ren­de Wirt­schafts­in­sti­tu­te warn­ten vor der Gefahr wei­te­rer Preis­stei­ge­run­gen. Eine Aus­nah­me war das Deut­sche Insti­tut für Wirt­schafts­for­schung. Des­sen Prä­si­dent Mar­cel Fratz­scher – sei­ne Anti-Main­stream-Hal­tung kul­ti­vie­rend – schrieb noch im Dezem­ber 2021, dass die War­ner popu­lis­ti­schen Infla­ti­ons­alar­mis­mus betrie­ben und es sehr viel wahr­schein­li­cher sei, dass die Infla­ti­on kurz- und mit­tel­fris­tig zu nied­rig als zu hoch sein wird. 

EZB redet Inflationsgefahren klein

Das pass­te ins Nar­ra­tiv der EZB, die bemüht war, Infla­ti­ons­ge­fah­ren klein­zu­re­den. Isa­bel Schna­bel, die deut­sche Ver­tre­te­rin im EZB-Direk­to­ri­um, gab im Novem­ber 2021 (die Erzeu­ger­prei­se im Euro­raum hat­ten da gera­de die 20-Pro­zent-Mar­ke geknackt) zu Pro­to­koll, dass eigent­lich kei­ne Hin­wei­se zu sehen sei­en, dass die Infla­ti­on außer Kon­trol­le gerät. Und auch ihre obers­te Che­fin, EZB-Prä­si­den­tin Chris­ti­ne Lagar­de, ließ noch im fol­gen­den Febru­ar ver­lau­ten (die Erzeu­ger­prei­se ver­zeich­ne­ten da bereits ein Plus von 30 Pro­zent), dass im wei­te­ren Jah­res­ver­lauf mit einem Rück­gang der Infla­ti­on zu rech­nen sei. 

Ende 2021 betrug der Anstieg der Ver­brau­cher­prei­se fünf Pro­zent. Damit war der Euro­raum nicht allein. Auch Groß­bri­tan­ni­en hat­te da bereits die­se Hür­de über­sprun­gen. Doch wäh­rend die EZB da noch hoff­te, reagier­te die Bank of Eng­land (BoE) sofort mit einer ers­ten Leit­zins­er­hö­hung. Denn höhe­re Leit­zin­sen sind das klas­si­sche Mit­tel einer Noten­bank, um die Infla­ti­on wie­der run­ter­zu­brin­gen. Die Federal Reser­ve Bank der USA (Fed) folg­te drei Mona­te spä­ter. Die EZB aber ließ sich Zeit und dreh­te erst im Juli 2022 an der Zins­schrau­be, als die Infla­ti­ons­ra­te droh­te, zwei­stel­lig zu wer­den. Zu die­sem Zeit­punkt hat­te die BoE bereits fünf Zins­schrit­te nach oben gemacht und die Fed drei.  

Eurozone bleibt lange bei Null 

Quelle: cbrates.com

Wie ist die zöger­li­che Reak­ti­on der EZB zu erklä­ren? Wäh­rend ande­re Zen­tral­ban­ken nur für eine Volks­wirt­schaft zustän­dig sind, muss die EZB das Schick­sal von 19 – und nach dem Bei­tritt Kroa­ti­ens 20 – Mit­glieds­län­der mit ihren unter­schied­li­chen Schul­den­stän­den, Wirt­schafts­struk­tu­ren sowie Fis­kal- und Beschäf­ti­gungs­po­li­ti­ken unter einen Hut brin­gen. All die­se Unter­schie­de füh­ren dazu, dass sich Zins­an­pas­sun­gen in den ein­zel­nen Län­dern sehr unter­schied­lich aus­wir­ken. Aller­dings kann auch das Unter­las­sen von nöti­gen Zins­maß­nah­men kri­ti­sche Fol­gen haben. Das zeigt der jüngs­te Ver­lauf der Spann­brei­te der Infla­ti­ons­ra­ten im gemein­sa­men Wäh­rungs­raum, also die Dif­fe­renz zwi­schen den jeweils höchs­ten und nied­rigs­ten Raten der 19 Länder. 

Das zag­haf­te Agie­ren der EZB hat die Span­ne im ver­gan­ge­nen August auf ein Rekord­ni­veau von 18,6 Pro­zent­punk­te anwach­sen las­sen, wobei Est­land mit 25,2 Pro­zent der Spit­zen­rei­ter war und Frank­reich mit 6,6 Pro­zent das Schluss­licht bil­de­te. Ein Jahr zuvor waren es noch weni­ger als fünf Pro­zent­punk­te Dif­fe­renz. Erst infol­ge der Zins­an­he­bung ging die Sche­re jüngst wie­der ein wenig zusam­men. Ein der­ar­tig hef­ti­ges Aus­ein­an­der­drif­ten der Preis­ent­wick­lun­gen bedeu­tet Spreng­stoff für den Zusam­men­halt des Euro­raums, denn galop­pie­ren­de Infla­ti­on führt in einer Volks­wirt­schaft zu einer Viel­zahl von Pro­ble­men: Die Unsi­cher­heit in der Wirt­schaft wächst und drückt die Pro­duk­ti­vi­tät; stei­gen­de Prei­se und Löh­ne min­dern die inter­na­tio­na­le Wett­be­werbs­fä­hig­keit; es kommt zu Real­lohn­ver­lus­ten, die erst spät bezie­hungs­wei­se (zum Bei­spiel bei Arbeits­lo­sen sowie Rent­nern und Rent­ne­rin­nen) nicht voll­stän­dig aus­ge­gli­chen wer­den; die Ver­mö­gensun­gleich­heit nimmt zu, da die Flucht in Sach­wer­te Akti­en- und Immobilienbesitzer:innen bes­ser stellt, Mie­ten aber in die Höhe schnel­len lässt. All das kann zu sozia­len Span­nun­gen füh­ren, Regie­run­gen desta­bi­li­sie­ren und popu­lis­ti­schen, euro­pa­feind­li­chen Par­tei­en den Weg ebnen.  

Heftiges Auseinanderdriften 

Quelle: EZB, eigene Berechnungen

Preisstabilität, Währungsraum und politische Unabhängigkeit

Eine Ursa­che für die spä­te Reak­ti­on der EZB dürf­te der Sor­ge ent­sprin­gen, dass stark ver­schul­de­te Län­der durch höhe­re Zin­sen in eine Teu­fels­spi­ra­le gera­ten kön­nen. Denn sie bedeu­ten höhe­re Zins­be­las­tun­gen und Ver­lust an Boni­tät, was die wei­te­re Refi­nan­zie­rung zusätz­lich ver­teu­ert. Um dem ent­ge­gen­zu­wir­ken, muss­ten die Mit­glieds­län­der zunächst um die Ein­füh­rung eines neu­en geld­po­li­ti­schen Instru­men­ta­ri­ums rin­gen, des soge­nann­ten Trans­mis­si­on Pro­tec­tion Instru­ments (TPI). Das Pro­gramm erlaubt der EZB, län­der­spe­zi­fi­sche Geld­po­li­tik zu betrei­ben. Muss­te die Zen­tral­bank bis­her bei Anlei­he­käu­fen die Käu­fe über alle Län­der des Wäh­rungs­raums ent­spre­chend ihrer Eigen­tü­mer­ge­wich­tung täti­gen – also rund 26 Pro­zent deut­sche Anlei­hen –, so kann sie dies jetzt auf ein­zel­ne Län­der beschrän­ken. Das Pro­gramm, das zeit­gleich mit dem ers­ten Zins­schritt im Juli ver­kün­det wur­de, ermög­licht im Prin­zip eine geziel­te mone­tä­re Staats­fi­nan­zie­rung, was unwei­ger­lich Impli­ka­tio­nen für die poli­ti­sche Unab­hän­gig­keit der Noten­bank hät­te. Die EZB bewegt sich hier in einem magi­schen Drei­eck: Sie will Preis­sta­bi­li­tät garan­tie­ren, den Wäh­rungs­raum zusam­men­hal­ten und poli­ti­sche Unab­hän­gig­keit bewah­ren. In der jet­zi­gen Kon­struk­ti­on der Wäh­rungs­uni­on wird es ihr auf Dau­er nicht gelin­gen, die­se drei Zie­le zu erfül­len.  

Das magische Dreieck der EZB

Soll die Wäh­rungs­uni­on lang­fris­tig Bestand haben, wird die Ein­füh­rung eines Trans­fer­sys­tems uner­läss­lich sein. Es muss nicht auf ein Sys­tem hin­aus­lau­fen, das dem deut­schen Län­der­fi­nanz­aus­gleich ent­spricht. Doch ein Mecha­nis­mus, der die Wir­kung nega­ti­ver Schocks in ein­zel­nen Mit­glied­staa­ten abfe­dert, wird kom­men müs­sen, wenn der Euro erhal­ten blei­ben soll, ohne dass er zu einer infla­ti­ons­ge­trie­be­nen Weich­wäh­rung ver­kommt.  

Gewinne durch die Euro-Einführung

Da Deutsch­land für einen gro­ßen Bat­zen der Trans­fer­leis­tun­gen gera­de­ste­hen dürf­te, stellt sich die Fra­ge: Wie erstre­bens­wert ist der Erhalt des Euros aus deut­scher Sicht? Laut Berech­nun­gen des Frei­bur­ger Cen­trums für Euro­päi­sche Poli­tik (CEP) ist das durch­aus der Fall. Deutsch­land hat dem­nach am meis­ten von der Ein­füh­rung der gemein­sa­men Wäh­rung pro­fi­tiert. Der mone­tä­re Net­to­ge­winn, den Deutsch­land über den Zeit­raum von 1999 bis 2017 dank des Euros ein­fuhr, betrug laut CEP ins­ge­samt 1,9 Bil­lio­nen Euro. Also pro Kopf rund 23.000 Euro oder 100 Euro pro Monat. 

Wol­len Sie etwas für das Fort­be­stehen der Wäh­rungs­uni­on tun? Dann könn­ten Sie die­ses Geld auch per­sön­lich „trans­fe­rie­ren“ – etwa in Form eines Urlaubs in Ita­li­en – laut CEP-Berech­nun­gen der größ­te Euro-Ver­lie­rer. Das wäre ein per­sön­li­cher Bei­trag, um etwai­gen Trans­fer­leis­tun­gen infol­ge nega­ti­ver Schocks vor­zu­beu­gen. Eine Kom­pen­sa­ti­on in Form von Kul­tur­ge­nuss und Erho­lung gäbe es im Gegen­zug auch.  

Über Ste­fan Mittnik

Ste­fan Mitt­nik ist Pro­fes­sor für Finanz­öko­no­me­trie und forscht seit mehr als 30 Jah­ren zu Anla­ge­ri­si­ken an den Finanz­märk­ten. Zudem ist er Mit­grün­der des Bro­kers und Robo-Advi­sors Scala­b­le Capi­tal. 

Noch mehr Infos für dich

Nachhaltig investieren: Wasserstoff — Der Stoff, auf dem die Hoffnung ruht

Grü­ner Was­ser­stoff ist ein Hoff­nungs­trä­ger auf dem Weg zur Dekar­bo­ni­sie­rung der Welt­wirt­schaft. An der Bör­se sind die Kur­se von Was­ser­stoff­in­vest­ments des­halb steil ange­stie­gen. Dann folg­te die Ernüch­terung. Wel­che Chan­cen und Risi­ken die Papie­re jetzt bergen.

Dir hat der Artikel gefallen? Jetzt teilen...

Nach oben